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葡京赌场吧,国信宏观固收:6月底10年期国开债券可以挑战4%!

葡京赌场吧,国信宏观固收:6月底10年期国开债券可以挑战4%!

葡京赌场吧,核心看法:

我们的核心看法如下:

1、从实体数据基本面来看,数据拐点(以工业增加值、社融增速、PPI为代表)发生在7月份;

2、从“货币+信用”线条来看,货币政策基点偏宽无疑,信用总量增速收缩延续,内部结构转化会发生(表外非标转化为表内信贷或信用债券融资);

3、债券市场大环境依然有利,考虑到6月份临近数据拐折点,且预期美联储加息后暂缓,我们认为6月份债券市场会加速上涨,10年期国开债券会在半年末挑战4%关口;

4、在政策基调转化时期、牛熊分界时期,就是利率下行速度最快的时期,2008年的下半年、2011年四季度、2014年上半年都是如此,2018年上半年预计也是如此。

正文:

2018年已经过去近5个月,债券市场的表现尚可人意,距离4.18降准日已经过去月余,市场在降准速降后,期初利率上行,随后有所回落,最近一个月中总体是震荡态势,但是在这种震荡态势中思考,至少有两个现象值得庆幸,并值得肯定。

1、贸易冲突并非是导致今年利率下行的主线。不少市场分析认为中美贸易冲突引发了今年利率的超预期下行,但是最近一个多月以来的情况实实在在的显示出,所谓的贸易战虽有起伏,却并非主导债券市场变化的主线。特别是近期以来,无论是中美谈的不好或谈的好,利率的变化并非受到该因素的主导,这个相信不少投资者是有所感受的。在我们看来,如果仅仅从短期分析,贸易冲突这种事件性的冲击就类似于当年日本核泄漏、朝鲜发导弹这种事情,情绪一晃而已,随后投资者都未必记得清晰。

2、中美利差不可忽视,但是也并非中国利率的主导。在一个月前我们写过一个文章(《中美利差,看它干嘛》),明确提出了看美债做中债的思路并不可取,从而建议大家不要以中美利差为分析的出发点,我们并不是否定历史上中美利率之间的关联性,而是认为:两国利率的植根点都在于各自国家的基本面,两国经济周期同向变化,则中美利率同步变化,如果经济基本面并非同步变化,则完全可以形成中美利率的异向变化。在前期美债利率冲高的过程中,中国利率基本没有受到冲击影响。

总体来看,上述事件冲击也许可以对债券市场的变化产生情绪影响,但是确实并非驱动利率变化的主线。从驱动逻辑分析,债券市场的主线就两条,第一是名义增速,第二是货币政策基调与信用扩张的变化。今年以来,说的更多的是第二条。

从名义增速角度来看,我们说一下今年的变化。首先从年初的预期来看,上半年经济的名义增速是平台震荡,甚至在年初看,二季度甚至比一季度有所回弹,但是下行压力主要集中在从7月份开始。这主要是基于基数效应和后期环比动能衰退(17年的信用扩张刺激终结,导致经济动能环比衰竭)的假设做出。

从实际变化来看,一季度的经济名义增速如期下行,但是可能需要修正的是,二季度的经济名义增速并不会超越一季度了,而是在当前水平继续小幅回落,这主要是由于3月份开始价格数据的超预期走低(体现为CPI增速的下修)。即,一、二季度经济名义增速虽有回落(相比去年),但是尚可说平稳,真正的下行拐点预期是从7月份展开,以工业增加值、社会融资总量以及PPI三大指标的同比增速为代表,预计从7月份开始展开拐点加速下行态势。

换个角度,从实体变化的另一面来看,今年的货币与信用组合已经形成了“实质性的宽货币+确定性的紧信用”。虽然在418降准后,市场对于货币政策基调的中性与偏松依然争执一番,但是从种种迹象来看,即便是名义上的稳健中性,实质性也显现出宽松的特征。金融时报的文章《货币政策为经济稳中向好提供重要保障》一文说的很清楚,“下一步,央行将更加关注“稳增长””。联系年初以来的货币市场流动性宽松、降准、政治局会议以及金融时报对货币政策着力点的描述,货币政策基调取向偏宽,基本确定无疑。

不确定的是来自于信用扩张的变化,众所周知,今年的信用格局是表外资产向表内回归,2017年扩张的大量非标要么以表内信贷的形式承接过来,要么以信用债券新增的形式承接过来。以前者承接,需要信贷额度显著放松,至今没看到这个迹象。以后者形式承接,需要适度宽松的流动性环境激发信用债券发行的扩张,但是当前似乎信用债券发行市场并不有力。

但是无论是表内信贷承接非标还是信用债券这种标准资产承接非标,都只是完成信用的内部结构性转化,而总量扩张则在强监管的背景下,无望。

顺便说的是,针对当前的信用债环境有所恶化的局面,我们倒是认为:未来的政策取向可能采用第二种模式,借助适度宽松的流动提高当前信用债券的吸引力,借助信用债券的扩量发行,来承接企业原由的非标转标模式(不宜再指望银行独立承接全社会融资的压力)。这一方面需要宽松的流动性环境拉低基准国债、金融债券的收益率,以凸显信用债券的吸引力,另一方面需要尽量避免信用债券违约扩散效应的扩大化。因此虽然当前信用债券的风险厌恶情绪居于主导,我们却并不过度悲观。

我们相信“货币政策基调的宽松+信用的收缩”在未来很长时间内可能都难以改变,因此债券市场依然面临着非常有利的环境。如果以表外资产回归表内(或表内贷款+信用债)模式来看,M2增速和社融增速未来一定是趋同的,当前M2增速在8%附近,社融增速在10.5%附近,两者至少都向中间值9.5%附近靠拢。

从时间节奏来看,考虑到预期中的7月份社融、工业增加值以及PPI的显著回落拐点,考虑到6月中旬后美国加息可能暂告一段落,6月份中国债券市场依然有良好表现的期待,我们认为利率会显著下行,以10年国开债券为例,我们有信心会挑战4%的关口。

有朋友质疑,半年时间内利率下行超过100点,是否过于夸张?我们考察了历史上这种情况发生的时期,觉得并不夸张,往往在政策转化时期、牛熊分界时期,就是利率下行速度最快的时期,2008年的下半年、2011年四季度、2014年上半年都是如此。

总体,我们的核心看法如下:

1、从实体数据基本面来看,数据拐点(以工业增加值、社融增速、PPI为代表)发生在7月份;

2、从“货币+信用”线条来看,货币政策基点偏宽无疑,信用总量增速收缩延续,内部结构转化会发生(表外非标转化为表内信贷或信用债券融资);

3、债券市场大环境依然有利,考虑到6月份临近数据拐折点,且预期美联储加息后暂缓,我们认为6月份债券市场会加速上涨,10年期国开债券会在半年末挑战4%关口;

4、在政策基调转化时期、牛熊分界时期,就是利率下行速度最快的时期,2008年的下半年、2011年四季度、2014年上半年都是如此,2018年上半年预计也是如此。